Tendercapital Market View – Act of Faith

La crisi sanitaria è diventata un’emergenza economica: Europa e America sono in recessione. Le misure di lockdown hanno congelato le rispettive economie ed imposto pesanti effetti negativi all’economia reale. Adesso la domanda da porsi è: che cosa ci aspetta?

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9:57 am

21 maggio 2020

Gli aspetti da chiarire sono molteplici e permane ancora una forte incertezza sui tempi e sulle modalità di ripresa. I più ottimisti auspicano una “V-shaped recovery”, un sostanziale ritorno alla normalità e recupero delle attività non appena le restrizioni saranno sollevate. Non è il nostro base case scenario ma non vogliamo tuttavia speculare sulle possibili alternative. Alcuni già prevedono nuovi scenari, abitudini e consumi in cui la tecnologia rivestirà un ruolo sempre più preponderante. Non lo escludiamo seppur sia impossibile definire con esattezza lo svolgersi degli eventi.

La psicologia dell’individuo giocherà un fattore chiave nella fase di ripresa. È un fatto documentato che gli attacchi terroristici hanno avuto in passato effetti persistenti sul turismo. Anche questa volta gli individui avranno più paura di viaggiare? Ridurranno al minimo essenziale i loro spostamenti? Dopo l’attacco alle torri gemelle del 2001 gli americani hanno incrementato gli spostamenti in macchina per paura di volare, seppur esponendosi ad un mezzo di trasporto che ha maggiori rischi. Nel prossimo futuro, gli spostamenti con mezzi pubblici saranno ridotti per paura di entrare in contatto con il virus e gli spostamenti in auto aumenteranno? La salute ricoprirà un ruolo più rilevante della tematica ambientale? Ad oggi non è possibile dare con esattezza una risposta. Come Mark Howard ha sottolineato “These days everyone has the same data regarding the present and the same ignorance regarding the future”.

Tuttavia la risposta delle banche centrali e dei governi non si è fatta attendere. Negli USA, politica fiscale e monetaria si sono unite in uno sforzo senza precedenti portando la MMT – Modern Monetary Theory – dalla teoria alla pratica in un batter d’occhio. Tuttavia non solo Treasury ed emissioni “safe” sono entrate a far parte delle manovre monetarie ma anche altre asset class, fino a quel momento considerate taboo, sono diventate target della FED. Dal 12 Maggio è partito l’acquisto di ETF IG e HY a cui farà seguito l’acquisto di emissioni obbligazionarie sul mercato primario. Il bilancio della FED è esploso a USD 6.7 trillion e con molta probabilità arriverà a USD 10 trillion verso la fine dell’anno. Ad oggi la discussione è incentrata su nuove possibili misure tra cui la NIRP – negative interest rate policy – in stile BCE. Tuttavia Powell e Clarida (Vice Chair) sembrano escludere tale ipotesi.

In Eurozona, gli interventi monetari-fiscali non sono stati comparabili a quanto osservato Oltreoceano, per dimensione e natura. Tuttavia, la Banca Centrale ha mostrato una certa prontezza nell’intervenire, anche considerato il clima teso che permea le riunioni decisive ormai da alcuni mesi. Ben più complicate le trattative sul piano fiscale, ad oggi, ancora più orientate su progetti pluriennali piuttosto che volte all’emergenza in atto e peraltro limitate per dimensione. La Banca Centrale ha sostenuto il sistema finanziario con l’obiettivo di evitare la paralisi del credito ed il rischio di insolvenza degli Istituti. Le nuove disponibilità relative al sistema di “Long Term Refinancing Operation” garantiscono liquidità a tassi negativi compresi tra -0,25%/-1,0%. Le aspettative di acquisti di strumenti “eligible” superano il miliardo per il 2020 ed hanno, ad oggi, mantenuto il costo di finanziamento del deficit pubblico a livelli accessibili. La liquidità iniettata nel sistema attraverso i diversi canali ha superato i 600 miliardi nei soli mesi di marzo e aprile. Il bilancio della BCE include, a fine aprile, oltre 3.000 miliardi di titoli che rappresentano circa il 18% del debito complessivo dell’Eurozona e un dato prossimo al 30% dei titoli “eligible”.

Resta il fatto che le recenti manovre di politica monetaria abbiano reso ancora più evidente il divario tra Wall Street e Main Street, ossia tra il mercato finanziario e l’economia reale. Il forte recupero del mercato registrato dall’ingresso in campo delle banche centrali è un chiaro segnale degli effetti collaterali di un sistema pervaso dal moral hazard e dalla convinzione che le mosse degli istituti siano il principale driver degli investimenti. Un sistema in cui i fondamentali ricoprono un ruolo marginale.

Nel mercato azionario il recupero è stato sorprendente e tanto più marcato nei listini ad alta componente tecnologica. Nasdaq e Shenzen sono positivi YTD. In Europa la risalita dei listini è stata più contenuta vista la maggior componente legata alla old economy ed al settore finanziario, sebbene anche qui il settore Tech, insieme all’Health Care, abbiano guidato la performance dei mercati. Rimane indubbio che le aspettative riversate nel settore Tech siano elevate, soprattutto in US, e facilmente inclini a delusioni. A livello complessivo, la limitata revisione al ribasso delle stime degli utili ci appare conservativa ed indicativa di un attegiamento da “follower” del segmento sell-side, soprattutto tenuto conto che la maggior parte delle società ha ritirato la guidance per l’anno in corso data l’elevata incertezza. È per tale ragione che il mercato ci appare estremamente caro. L’equity risk premium, il ritorno atteso dall’investire in equity, è ai minimi degli ultimi anni ed in netta contraddizione con il contesto macro di riferimento. Le azioni intraprese dalle Banche Centrali possono fornire una giustificazione, ma riteniamo il risk/reward per un investimento passivo nel mercato nettamente meno allettante rispetto ad un’allocazione attiva del portafoglio.

Nel mercato obbligazionario si è assistito ad un rapido recupero. I premi al rischio hanno ritracciato circa 1/3 dell’ampliamento osservato in marzo. Le attese per acquisti massici da parte delle Banche Centrali hanno portato a ritorni anche sugli attivi di minor qualità. Nelle ultime setttimane il premio sul corporate si è assestato a circa 200 punti base per l’investment grade (100 pb a fine 2019) e a circa 650 pb per il segmento High Yield (350 pb). Ad oggi il numero di default è rimasto contenuto complice gli aiuti immediati, ma riteniamo che i problemi maggiori potranno emergere nell’ultima parte dell’anno con una ripresa delle attivtità caratterizzata da marginalità e generazione di cassa in calo.

Don’t fight the FED è un vecchio detto a Wall Street per indicare che le Banche Centrali possono qualsiasi cosa ed i recenti sviluppi sembrano aver rinforzato tale ipotesi anche nei confronti dei più scettici, che dubitavano della possibilità di nuove manovre per contrastare una crisi visti i tassi di interesse prossimi al ZLW (zero lower bound). Le Banche Centrali sembrano davvero disposte al Whatever it takes. Ma a quale prezzo?

I rischi politici, sociali ed economici sono elevati. Sul piano politico e sociale i recenti sviluppi potrebbero aver incrementato il divario tra gli Haves e Haves-Not, tra ricchi e poveri. Nel post 2008 le manovre delle Banche Centrali avevano infiammato movimenti di protesta (Occupy Wall Street, ndr) ed acceso i sentimenti populisti che oggi pervadono alcuni paesi dell’area europea e non. Si tratta di una nuova scintilla?

Sul piano economico i rischi non calcolati di un’espansione monetaria incontrollata e di un’espansione del debito senza precedenti non sono del tutto chiari. Tuttavia dopo una fase deflattiva causata dall’improvviso crollo della domanda i rischi di un’inflazione fuori controllo sono certamente superiori al passato. Le iniezioni di liquidità attualmente colmano l’attuale gap creato ma quando la domanda ritornerà su livelli più elevati sarà necessaria una ritirata controllata delle misure adottate. Oppure, come accaduto in passato, le manovre sono qui per restare? La MMT non è di questo avviso.

Inoltre le condizioni che hanno permesso di mantenere l’inflazione sotto controllo nell’ultimo ciclo potrebbero mutare. In particolare, la velocità di circolazione della moneta è calata continuamente per motivi non del tutto chiari. Propensione al consumo ridotto e wealth gap a nostro avviso sono i fattori che meglio giustificano tale trend. Tuttavia non è assicurato che essi persistano in futuro.

Ci sono due principali rischi nell’attività di investimento: il rischio di perdere un’opportunità ed il rischio perdere il capitale. Crediamo che in questa fase il rischio più grande sia quello di perdere il capitale investito ed è per tale motivo che continuiamo a mantere un’approccio prudente all’allocazione di portafoglio. Continuiamo in particolare a:

  1. mantenere un’ampio buffer di liquidità, e quindi una ridotta esposizione al mercato, in attesa che maggiori opportunità si manifestino nel mercato;
  2. prediligere tematiche difensive nella definizione delle nostre strategie di portafoglio.

Mercato finanziario ed economia non possono entrambi dire la verità: qualcuno sta mentendo e per noi il mercato finanziario potrebbe non essere del tutto sincero. Siamo consapevoli che le manovre delle Banche Centrali sono un supporto importante, ma crediamo fermamente che non debbano essere ritenute l’unica ragione d’essere del mercato.

Le scelte di investimento sul segmento del reddito fisso sono basate sulle seguenti considerazioni:

  1. L’importanza della protezione dall’inflazione in un contesto di tassi reali negativi: Il rischio inflazione nel medio periodo risulta a nostro avviso sottoprezzato. Gli interventi monetari e quelli fiscali (attesi) pongono incognite su un possibile recupero dell’inflazione anche complice il potenziale “upside” sul costo delle materie prime, oggi il più basso di sempre.
  2. L’attenzione ai fondamentali in un contesto di debito in aumento: Il corporate investment grade viene ritenuto più interessante in termini di rischio/rendimento rispetto al credito high yield. Il probabile aumento del tasso di insolvenza porta a ridurre la propensione al rischio e ad essere maggiormente selettivi.
  3. L’interesse verso strumenti ibridi di capitale: L’ibrido corporate offre rendimenti interessanti considerata la natura degli emittenti, caratterizzati spesso da merito creditizio positivo. La crescita del mercato degli strumenti ibridi di capitale proseguirà, complice la necessità da parte delle aziende di migliorare
  • la patrimonializzazione nei prossimi trimestri. L’aumento della liquidità e della dimensione di questo segmento di mercato attrarrà nuovi investitori.

Le nostre scelte di investimento nel comparto equity sono basate su tre linee guida:

  1. Play defensive: Il nostro basket defensive ha sovraperformato il basket cyclical nell’ultimo mese, accelerando un trend iniziato nel 2019. Assumendo un “base case” crisi 2008/2009, il settore defensive presenta ancora opportunità più interessanti rispetto al cyclical. Nel comparto defensive preferiamo il Food&Beverage ed il Telco rispetto ad Utilities ed Health Care.
  2. Play “quality”: preferiamo selezionare società finanziariamente solide, supportate da modelli di business ad elevata generazione di cassa e non capital intensive. Per quanto un rischio credit crunch risulti diminuito grazie agli interventi monetari, le necessità di ricorrere a nuovo capitale di rischio attraverso aumenti di capitale potrebbe portare a nuove fasi di tensione.
  3. Do not gamble: consigliamo di assumere una view a lungo termine propria degli investitori. Nonostante valutazioni interessanti alcuni settori (ora più che mai) restano delle value-trap, sempre più esposte al rischio default. Confermiamo un giudizio “underweight” su settori quali Auto&Parts e Banks, mentre preferiamo i settori della tecnologia e del consumo di lusso, guidati da trend sottostanti solidi e di lungo periodo.

Paolo Geuna, Head of Fixed Income Desk
Andrea Rossetti, Head of Equity Desk

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