La saga cinese: la solita storia non raccontata

Stories of Success

11:23 am

18 novembre 2022

Lunedì scorso, dopo un intenso fine settimana incentrato sul 20° Congresso del Partito Comunista, le azioni cinesi sono crollate a terra. I titoli del settore heavy-tech, come Alibaba e Tencent, hanno trascinato l’indice Hang Seng al ribasso di oltre il 6%, scatenando il caos tra gli investitori.

Il colpevole? Xi Jinping e il nuovo comitato permanente del Politburo, composto da fedelissimi. La mossa ha cementato l’attuale leadership e, secondo molti, ha spostato la Cina dal pragmatismo economico all’ideologia politica.

Ma cosa spaventa davvero gli investitori?

Gli investimenti in Cina presentano una serie di problemi di vecchia data, niente di nuovo, ma che probabilmente la maggior parte delle persone non conosce. I problemi risiedono nella struttura proprietaria e nel contesto normativo, che sono ben lungi dall’essere allineati con le migliori pratiche standard in Europa e negli Stati Uniti. Ciononostante, gli investitori, attirati dalla crescita cinese e dall’aura tecnologica delle aziende più grandi, hanno ignorato qualsiasi rischio potenziale e si sono riversati sul Dragone Rosso.

Ci sono due questioni principali che ogni investitore dovrebbe considerare quando decide di investire in società cinesi. Si tratta delle questioni contabili e della struttura societaria delle società cinesi quotate al di fuori della Cina.

Da oltre un decennio la contabilità è uno dei principali argomenti di discussione tra le autorità di regolamentazione del mercato. I Paesi occidentali lamentano da tempo gli scarsi standard contabili delle società cinesi e la difficoltà di valutare il lavoro svolto dai revisori locali in Cina1 . Questo ha portato in passato a fallimenti grotteschi. L’ultimo di una lunga serie è stato Luckin Coffee, lo “Starbucks cinese”, che ha cancellato miliardi di dollari. La forte opposizione del governo cinese è sempre stata giustificata sulla base dei problemi di sicurezza nazionale derivanti dalla condivisione di informazioni sensibili. Nel corso degli anni, la questione è stata resa prioritaria dal crescente numero di società quotate in borsa al di fuori dei confini nazionali e alla mercé di investitori europei e americani.

Alla fine del 2020, la SEC statunitense ha messo a rischio di delisting le società cinesi quotate a NY che non avessero rispettato le regole di revisione contabile statunitensi. In agosto, Washington e Pechino hanno raggiunto un accordo per la risoluzione della controversia.

Alla fine, l’autorità di regolamentazione statunitense avrà accesso ai documenti cinesi, alzando – si spera – il livello dei servizi di assicurazione nella Cina continentale. Una nota positiva per gli investitori.

Il secondo problema, più oscuro, riguarda la struttura delle Entità a Interesse Variabile (VIE) di (quasi) tutte le società cinesi quotate in borsa. Il governo cinese limita o proibisce la proprietà straniera in determinati settori. Inutile dire che l’elenco comprende molti dei settori tecnologici come l’e-commerce e i media. Di conseguenza, la struttura VIE si è sviluppata in una pratica comune che consente alle società di aggirare la normativa cinese, quotandosi sui mercati esteri e attirando investitori stranieri.

Ma cos’è una struttura VIE?

Le strutture VIE sono società di comodo registrate alle Isole Cayman che hanno il duplice scopo di consentire alle società cinesi l’accesso ai capitali occidentali e, allo stesso tempo, agli investitori occidentali l’accesso alle imprese cinesi. Il processo è piuttosto semplice: la società operativa in Cina crea una società nelle Isole Cayman con il suo stesso nome, che viene poi legata alla società cinese attraverso una complessa serie di accordi legali. La struttura VIE è quindi pronta per essere quotata in una delle principali borse valori, in particolare il NYSE, e per essere acquistata da investitori stranieri. Un potenziale investitore che esamina i bilanci delle Isole Cayman viene tratto in inganno da una scappatoia nelle norme contabili che consente all’entità VIE di consolidare le entità operative. Gli investitori fanno attenzione. Alla fine, il quadro funziona in modo che le Isole Cayman abbiano effettivamente un diritto sui profitti e sui beni della società cinese, in virtù dei suoi accordi legali.

Ma ecco il trucco: in realtà non viene trasferita alcuna proprietà agli investitori stranieri.

Per farla breve, l’investitore straniero ha semplicemente rivendicato una società di comodo delle Isole Cayman che, guarda caso, ha lo stesso nome di una società cinese.

Questo ha portato in passato ad alcuni momenti imbarazzanti da parte degli investitori occidentali. Nel 2011, Jack Ma – fondatore e proprietario di Alibaba – ha trasferito l’intera proprietà di Alipay fuori dal Gruppo Alibaba senza informare Yahoo – il principale azionista del Gruppo Alibaba – che deteneva una partecipazione del 40% nell’azienda.

C’è tuttavia un altro punto di maggiore preoccupazione. In sostanza, le strutture VIE sono completamente illegali secondo la legge cinese.

Negli ultimi anni il governo cinese si è semplicemente girato dall’altra parte. Il segmento è fiorito ed è diventato una pratica comune.

Ma attenzione, gli investitori ignorano le informazioni a proprio rischio e pericolo. La struttura è alla mercé del governo cinese e l’eventuale applicazione della legge potrebbe stravolgere in modo sostanziale la pratica, lasciando l’investitore ignaro a bocca asciutta. Occasionalmente, il governo cinese ha imposto il suo controllo, mostrando chiaramente la palese debolezza della struttura VIE.

Recentemente, quest’anno, il governo cinese ha avviato una nuova revisione della normativa relativa al sistema di deposito per tutte le società cinesi, comprese le strutture VIE. La bozza di regolamento affronta direttamente la cosiddetta “quotazione indiretta all’estero”, richiedendo una presentazione più rigorosa per le nuove quotazioni. Ciononostante, il nuovo regolamento fornisce maggiore chiarezza al segmento e allenta alcune delle preoccupazioni degli investitori riguardo a un’applicazione arbitraria.

Cosa ha reso possibile tutto questo?

La risposta è semplice: il denaro. Trilioni di dollari di società cinesi stanno affluendo sui mercati esteri, generando enormi commissioni per tutti i banchieri d’investimento e gli altri operatori del settore. Tuttavia, anche le autorità di regolamentazione hanno probabilmente svolto un lavoro insufficiente nel proteggere gli interessi degli investitori. Il botta e risposta tra la SEC e il governo cinese non è ancora sufficiente a garantire la sicurezza del gioco.

Conclusioni

Gli investitori occidentali danno per scontato il contesto normativo in cui operano, spesso ignorando aspetti cruciali. Il caso cinese è un buon esempio. Pochi, se non nessuno, conoscono la struttura VIE alla base della quotazione estera di una società cinese. Si tratta comunque di una questione aperta che merita attenzione. Si potrebbe semplicemente sostenere che il governo cinese non è così folle da applicare unilateralmente le regole del gioco, lasciando gli investitori stranieri a bocca asciutta e mettendo a repentaglio l’attrattiva dell’attività cinese. Si tratta comunque di una preoccupazione che dovrebbe essere affrontata. Nel caso delle strutture VIE, gli investitori non possiedono altro che un insieme di contratti legali nelle Isole Cayman, con scarsa protezione in tribunale.

Se a ciò si aggiungono gli standard contabili, la cui affidabilità è di gran lunga inferiore a quella dei Paesi occidentali, gli investimenti nelle aziende cinesi vanno presi con le molle. Tuttavia, i recenti sviluppi hanno rassicurato gli investitori su futuri sviluppi positivi. Ciò è avvenuto nel caso della contabilità – dove ora i revisori esterni avranno accesso ai documenti locali – e delle strutture VIE – con la nuova bozza di norme che si spera forniscano maggiore chiarezza.

Rimane ancora una domanda aperta: cosa c’è nella testa di Xi Jinping adesso?

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